核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(r夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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