分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(119出警收费吗 119出警收费标准是多少yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)119出警收费吗 119出警收费标准是多少债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年119出警收费吗 119出警收费标准是多少末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 119出警收费吗 119出警收费标准是多少