文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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