摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的578四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法4亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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