是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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