平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。12是什么意思p>

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pè12是什么意思i)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工12是什么意思(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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