核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年镇关西是谁，镇关西是谁打死的同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xì镇关西是谁，镇关西是谁打死的ng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　镇关西是谁，镇关西是谁打死的ng>四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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