核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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