核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(c一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗è)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēn一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗g)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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