文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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