文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(盱眙的邮编号码是多少啊hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(盱眙的邮编号码是多少啊shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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