平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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