《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食国家常务委员7人，国家常务委员7人简历品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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