核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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