文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hò公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗u)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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