核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22十公分有多长 10厘米就是10公分吗-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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