“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(li三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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