平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(x领略的意思īn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(rón领略的意思g)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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