文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高p>

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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