5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其(qí)累计有效认购申请(qǐng)份额(é)总额超过20亿份(fèn)发行上限，将启动比(bǐ)例配(pèi)售。这则(zé)小公告(gào)体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期(qī)围绕(rào)着(zhe)“中特估”的(de)行(xíng)情，市场关注(zhù)度(dù)非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特(tè)估”行情的(de)催化剂(jì)。实际上，早在去(qù)年底及今年一季度，一些基金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情绪面、估值(zhí)方(fāng)式等问题成为市场关注焦点，中国基(jī)金报采(cǎi)访多位(wèi)投(tóu)研人士(shì)，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)ETF密集上报发(fā)行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主题(tí)积(jī)极(jí)追(zhuī)捧。不仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中证(zhèng)央(yāng)企红(hóng)利ETF罕见(jiàn)出现启(qǐ)动(dòng)“比例配售”情况，今(jīn)年场内(nèi)多只“中(zhōng)字头”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题基金发行，市场(chǎng)对此充满期待，如5月15日(rì)就有3只央企回报ETF，后续跟(gēn)踪央企科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将(jiāng)获批(pī)发行(xíng)，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂(jì)。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成催化因素的(de)，近期银(yín)行股大(dà)涨的一(yī)个催化因素就是(shì)积极推介相关(guān)央企(qǐ)ETF的发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确实会成为引爆行情(qíng)的催化剂，基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面、政策面(miàn)都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能(néng)独领风骚。”万家基金章(zhāng)恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时基(jī)金指数与量(liàng)化投资部基金经(jīng)理杨振建就表示，近期密集申(shēn)报的(de)国央企主题基金(jīn)主要(yào)涉(shè)及(jí)“股(gǔ)东(dōng)回报”、“科技(jì)引领”、“现代能(néng)源”几大主题，这(zhè)样的布(bù)局可以更(gèng)好支持(chí)水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字央国企的估(gū)值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行(xíng)将成为行情(qíng)进(jìn)一(yī)步(bù)上涨的催化剂(jì)。去年以来公募基金(jīn)发(fā)行整体平淡(dàn)，近(jìn)期多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)申报和(hé)发(fā)行(xíng)，行(xíng)情火热下将水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字为市场(chǎng)带来(lái)增量资(zī)金(jīn)，有望推动进一(yī)步上(shàng)涨。”杨振建进一步表示。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基金积(jī)极布局央国企主(zhǔ)题(tí)基金，一方面是因(yīn)为新(xīn)一轮深化国企改革的(de)大(dà)幕将拉开，叠加(jiā)“中特估”概念，央国企上(shàng)市公司的投资价(jià)值凸显(xiǎn)，该主题的基(jī)金将(jiāng)为(wèi)投资者提供更丰富的工具以(yǐ)参与到央(yāng)国(guó)企投资。另一方面是落实(shí)公募基金行业(yè)高质(zhì)量发(fā)展的要求，引导(dǎo)更多资金参与央国(guó)企改(gǎi)革，更好发挥公募基金(jīn)服务资(zī)本(běn)市场改(gǎi)革、服务实体经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未(wèi)来央(yāng)企(qǐ)ETF的发行将为(wèi)央企相(xiāng)关标的和板块带(dài)来增量资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中特(tè)估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结(jié)构(gòu)性行情明显，中特(tè)估(gū)和人工智能成为两(liǎng)大(dà)明显(xiǎn)的主线，而新能(néng)源等(děng)前期热门赛道股冷却(què)，在此(cǐ)背景(jǐng)下，一些基金经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中(zhōng)特估概(gài)念”。

　　万家(jiā)基(jī)金基金经理章恒直言，自己目前重点关注三(sān)大(dà)行业，火(huǒ)电、券商、军工，这(zhè)三大(dà)行业主要是央企或地方国(guó)资所在的行业，民(mín)营企业占(zhàn)比较少。

　　“首(shǒu)先是基于(yú)行业本身基(jī)本(běn)面在今年会有重(zhòng)大的(de)向上变化的机会，比如火(huǒ)电(diàn)，会受益于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会(huì)受(shòu)益(yì)于今(jīn)年市场成交量(liàng)的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同时(shí)，随着国(guó)有企业改革的推进，大概率这些企(qǐ)业会进(jìn)入一个提(tí)质增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改革的成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常(cháng)吻(wěn)合，为在下半年抓住(zhù)这波中特(tè)估的投资机(jī)会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开始(shǐ)重视中特估的(de)投资机会(huì)，判断(duàn)中特估的机会未来三年分(fēn)两个(gè)阶段。”融通红利机(jī)会(huì)基金经理(lǐ)何龙(lóng)表示，第一阶段也就是今年以数(shù)字经济和“一带一路”的主题普(pǔ)涨性(xìng)机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消(xiāo)散(sàn)以(yǐ)后，基于顶层设计对(duì)国央经营管理价(jià)值导向变化(huà)，我(wǒ)们判断经(jīng)营成果随之(zhī)改变是一(yī)个(gè)慢(màn)变(biàn)量(liàng)，会在(zài)未来两年体现在(zài)每一个央国企的报表中。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前在(zài)挖掘公(gōng)司经(jīng)营层面(miàn)可能发生显(xiǎn)著正向变化的(de)个股提前(qián)进行(xíng)布局，比(bǐ)如医药和消(xiāo)费(fèi)等行业。

　　其(qí)实一季报已经显露出(chū)不(bù)少基金(jīn)在行动。国金证券研(yán)究所数(shù)据显示，偏股主动型基金2022年年(nián)报前十大重仓股股票池(chí)中，“中特估”概(gài)念占偏股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念占偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金持(chí)有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在(zài)偏股主动(dòng)型基金的持(chí)仓中，占比明显提(tí)高。上述数(shù)据显示，根据偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大重(zhòng)仓股(gǔ)的数(shù)据，剔除个(gè)股涨(zhǎng)跌(diē)影响，估计了各基金主动加仓“中特(tè)估”概念(niàn)股的(de)市值占(zhàn)2022年末股票总市值比例(lì)，一季度超过(guò)30％的偏股主动型基金主动加仓了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金(jīn)在2022年末不持(chí)有(yǒu)“中特估(gū)”概念股，但在一季(jì)度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一(yī)季度主动(dòng)偏股型公(gōng)募基金对港股(gǔ)央国企的持股市(shì)值比重(zhòng)达到(dào)2019年以来的新(xīn)高，港股央国企持股总市值占港股持股总市值的比重(zhòng)由2022年四季(jì)度的25.1％提(tí)升至2023年一季度的(de)32.9％，远高(gāo)于2020年低点时(shí)的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建(jiàn)国央企(qǐ)专门的股票库(kù)

　　可以说中国(guó)特(tè)色估(gū)值体系，正深(shēn)刻(kè)影(yǐng)响基金公(gōng)司的投研，落实到日常的(de)投研(yán)流程(chéng)和实践之中，不少基(jī)金公司在加(jiā)大投研(yán)力量，更(gèng)有专(zhuān)门构(gòu)建(jiàn)国(guó)央企(qǐ)股票库。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金经(jīng)理(lǐ)何(hé)龙就介(jiè)绍，一方面，从(cóng)顶(dǐng)层设计改变研究员过去对(duì)国央企的固定思维，需要(yào)实地考察国央企，并且需(xū)要利(lì)用当前国央(yāng)企愿(yuàn)意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行(xíng)跟踪发(fā)现变(biàn)化。

　　另一方面，融通(tōng)基金在行动上，要求(qiú)研究(jiū)员将自己所覆盖行(xíng)业的所(suǒ)有国(guó)央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行长期跟踪(zōng)，包括(kuò)考察其实地(dì)调研(yán)的的(de)成果，了解国央企经营(yíng)思(sī)路(lù)和财务导(dǎo)向的变(biàn)化，结合行业趋势和(hé)特(tè)征，寻(xún)找(zhǎo)价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监王帅也谈到“认识”上的重视。他(tā)表示，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻的认识：首先要(yào)认(rèn)识市场体制机制(zhì)、行业(yè)产业结构、主(zhǔ)体持(chí)续发展能力等(děng)方面所体(tǐ)现的(de)鲜明(míng)中国元素和发展(zhǎn)阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在(zài)此基(jī)础上构建(jiàn)的具有时代(dài)特征和中国特色、符合国(guó)家(jiā)战略(lüè)导向的估值体系(xì)，而不是简单(dān)套用国外的传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一种新(xīn)的(de)提(tí)法，但是这个(gè)概(gài)念所涉及(jí)到的行业和公司，一直(zhí)在发生的变化。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表示，万(wàn)家基金一(yī)直非(fēi)常关注传统产(chǎn)业的(de)变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等(děng)多个领域，因此(cǐ)也(yě)是一定能够抓住中特(tè)估这波行(xíng)情(qíng)的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也在增(zēng)加相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外(wài)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家魏凤(fèng)春表示，积极践行中国特色的估(gū)值体系(xì)是(shì)资本市场使命，投(tóu)资者需要学习(xí)领会(huì)并针对原有的估值体系进行改(gǎi)造，以适(shì)应现(xiàn)实的需要。明确(què)该(gāi)体系的框(kuāng)架是(shì)第一位的工作，合理设(shè)置指标也非常重要，投资者的认可和实施(shī)是最终该体系(xì)能(néng)否具备长(zhǎng)期价(jià)值(zhí)的(de)基础(chǔ)。不过(guò)，他(tā)也(yě)提醒，人为(wèi)的拔(bá)估(gū)值是很大的认知误区，市场(chǎng)化认可是基(jī)本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现(xiàn)社会价值与国家战略价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企(qǐ)是(shì)国(guó)民经济的支柱(zhù)，国企(qǐ)央企发展要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承(chéng)担(dān)社会(huì)公共责任(rèn)等。而(ér)这些都(dōu)应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理(lǐ)认为，对于(yú)国央企的估值方式要充分体现企业的社会价值与国家(jiā)战略价值，目(mù)前已经形成了初步的企业社会价值评(píng)价体系(xì)。

　　“如何定价(jià)国(guó)有(yǒu)企业承担社会价值、符合国家战(zhàn)略发(fā)展的价值？首要(yào)任务就(jiù)构建中国特色的价(jià)值(zhí)评价体系，改变从以私人(rén)股东权益出发(fā)，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一价值估值体系(xì)，转向(xiàng)社会整体价(jià)值观(guān)念(niàn)、纳入中国(guó)特色的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部基金经理(lǐ)杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言(yán)，近年来国资委指(zhǐ)导国内(nèi)团(tuán)队对于中国特色(sè)ESG披露与评价体系(xì)不断探索(suǒ)，结合国际通用(yòng)规则(zé)，目(mù)前已经形成了(le)初步的(de)企业社会价值评价(jià)体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露(lù)指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市(shì)公司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总监、基金(jīn)经理王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可(kě)持续估值，要(yào)重视股东(dōng)、员工和(hé)社(shè)会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视(shì)稳定(dìng)的现金流、持续(xù)增长的盈(yíng)利、科(kē)技创新(xīn)对提升企业(yè)内在(zài)价(jià)值的积极作用(yòng)，这样有利(lì)于(yú)提高估值定价模型(xíng)的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制、策略构建等实务工作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可以(yǐ)使用(yòng)，包(bāo)括净资产收(shōu)益率、营业现金比率(lǜ)、资产负(fù)债(zhài)率、研(yán)发经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金(jīn)经理(lǐ)李欣更细(xì)致分析(xī)在估值思(sī)维、估值结论、估值判(pàn)断(duàn)上(shàng)有变化(huà)，尤(yóu)其是估(gū)值(zhí)的(de)方法和指标上，他认为其(qí)包(bāo)括产业链上下(xià)游的衡量、全要素成本等(děng)，以及在纵向和横向上(shàng)的研(yán)究，强调(diào)政策优惠、产业发展、市场(chǎng)竞争力和(hé)可(kě)持续发展等各(gè)种因素(sù)与企业价值的关系。这(zhè)些因(yīn)素在对估值结(jié)论(lùn)和(hé)判断(duàn)的(de)影响(xiǎng)上，也使(shǐ)得中(zhōng)国特色的估值体系与(yǔ)传(chuán)统(tǒng)的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结论和估值判断的变化，都是为(wèi)了(le)更好地适应中(zhōng)国的(de)市场和经济特点，提(tí)供更精准、更合理(lǐ)的企业估值信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创金合信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤春(chūn)直言，这需要在实践中进行探索(suǒ)，目前尚(shàng)没有公认(rèn)的(de)指(zhǐ)标可(kě)以使用。

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