来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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