《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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