核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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