《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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