文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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