核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(z绥化去年疫情 绥化是几线城市ī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū绥化去年疫情 绥化是几线城市)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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