《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头>现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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