分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间>

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高(g没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间āo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间