核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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