文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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