《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不希望的拼音是什么确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策(cè希望的拼音是什么)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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