文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(z偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧hě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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