平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(ni议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子án)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子